量化措施是货币政策操作重点

□   朱海斌

受基数效应的影响，5月份通胀率同比增幅降至1.2%，同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。这些数据对判断货币政策的下一步走向具有重要意义。笔者预计，这一轮降息正在接近终点，货币政策操作将把重点转向量化措施。

CPI通胀率有所下降在意料之中，但令人关注的问题是，CPI下降是否将导致央行进一步降息。在笔者看来，这一轮降息周期即将接近尾声。在摩根大通的基准情景中，我们预期不会进一步降息，但也有可能会出现另一次降息。

笔者对进一步降息持更加谨慎的态度，原因如下。

首先，在基准情景中，笔者预计增长形势将在二季度稳定下来，并在三季度进一步改善（以季调后年化季度环比增长率计算），通胀率将从三季度回升。进一步降息的必要性是有限的。

第二，除了基准存款利率和贷款利率，中国人民银行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率。短期市场利率进一步下降的空间是有限的，并且也有迹象表明，这些市场利率有望稳定在目前的水平上，为进一步的降息带来限制。

第三，尽管政策利率下调，实际贷款利率在最近几个月继续上升。这主要是因为通胀率下降的速度远远快于名义贷款利率。笔者预计在2015年下半年CPI和PPI会有所上升，从而降低实际贷款利率。因此，结构性改革（去产能和资源价格改革）对于解决实际贷款利率偏高的问题比降息更有帮助。

第四，降息的主要受益者是地方政府、大企业和抵押贷款借款人，但以小企业借款人为代价（其融资成本在降息后甚至可能增加，因为银行会以差异化的贷款利率予以应对）。换句话说，信贷市场的扭曲限制了降息对实体经济发挥作用的有效性。